债市周评：短期央行“稳杠杆”重于“去杠杆”，1月流动性冲击下债市熬冬迎春

上周央行公开市场净投放叠加窗口指导，令资金面紧张情况得以缓解。在央行呵护和证监会介入国海代持事件的利好下，债市止跌回升，收益率普遍下行。全周来看，利率债短端下行幅度最为明显，前期出现倒挂的国开、非国开收益率曲线再度陡峭化。3M、6M国开债收益率下行幅度高达75bp和57bp，非国开也下行50bp以上。但短端国债表现不如国开、非国开，3M、6M国债分别下行1.9bp和上行0.4bp。长端国债表现则明显好于国开，10年国债收益率下行10bp至3.18%，10年国开下行2bp至3.78%。信用债方面，流动性好转背景下利率债修复行情带动中高等级信用债反弹。AAA短融收益率下行幅度超过25bp，AA短融收益率下行幅度则普遍在20bp以下，6M甚至继续上行。高等级中票表现也要明显好于中低等级品种，3到5年期AAA中票下行20bp以上，AA中票则下行不到7bp。这轮由短期流动性好转带来的修复行情主要带动了短久期、高等级券种的收益率下行，在年后流动性依然紧张的情况下，后期中低评级和长久期券种的压力仍会较大。并且，在银行理财一季度纳入MPA监管后，同业链条压缩下理财增量资金放缓可能会首先缩减对信用债的需求。再加上12月一级大量取消发行，企业借新还旧链条不畅背景下信用风险压力正在积聚，短期信用债可能会持续承压。

本周银行面临季末MPA考核，短期流动性压力仍会较大。年底虽有财政存款划拨，但不会立刻成为银行的可用资金，资金紧张情况仍依赖于央行放钱。前两周净投放近9000亿后，这一周央行可能会谨慎呵护，既避免流动性充裕，又能满足基本需求。海外市场方面，上周美元上涨乏力、美债反弹，也在一定程度上减轻了对国内市场的压力。尽管人民币单边贬值预期未消，但央行、外管局联手资本管制在遏制汇率贬值和资本外流方面已有成效。整体而言，本周债市的核心影响因素为流动性，央行态度最为关键。预计央行谨慎呵护下流动性仍会稍微偏紧，本周债市不会再是修复行情，收益率可能会出现上行。年前最后一周以静制动为上策，考虑到债市情绪紧张情况下加杠杆问题已有缓解、央行近期心态以维稳为主，如果收益率出现大幅上行，央行大概率会出手维稳，收益率涨跌之间交易性机会依然存在。年后1月将面临个人换汇、春节前两周居民集中取现的冲击，流动性最紧张的时期即将到来。不过，11月银行理财发行量大幅反弹，尤其是3个月品种，说明银行在提前锁定跨春节资金上早有布局。度过1月后，流动性大概率将有一定程度好转，且2月CPI可能将从高点回落，再加上在利率债收益率明显高于一般贷款、且新增房贷大幅缩量的情况下银行表内资产配置需求仍将对利率债形成一定支撑。