债市周评：政策利率全线上调引发债市大跌，去杠杆基调下短期谨慎为上

自春节前一周至节后两个工作日，央行公开市场净回笼资金2445亿。节前央行主要采用14天、28天逆回购进行资金投放，同时TLF操作为五大行提供了期限28天、规模约6300亿的临时流动性支持。在提供跨节流动性之余，央行还于节前上调了MLF利率，反映货币政策中性偏紧态度。节后第一个交易日更是同时上调7天、14天、28天逆回购利率和SLF利率，并对不符合MPA监管的机构实施上调100 bp的SLF惩罚性利率。在央行主导的流动性投放和去杠杆政策基调下，债市出现大幅调整，利率债收益率曲线趋于陡峭化。前期流动性宽松带动了短端国开、非国开收益率的普遍下行，但中长端受到去杠杆忧虑影响出现大幅上行，10年期国债收益率在前6个工作日上行17bp至3.41%，10年国开上行27bp至4.08%。信用债方面，除3M短融小幅下行3~5bp外，其余期限各评级信用债收益率全线上行。6M短融上行幅度在8~9bp，9M短融上行幅度超过13bp。各评级中票收益率普遍上行10~18bp，信用债调整仍然滞后于同期限利率债。短端信用利差大幅走扩，长端3Y、5Y中票信用利差压缩幅度则在10bp以上，后期在政策利率上调的作用发酵下信用利差有走扩的风险。

此次MLF、OMO及SLF利率全线上调可能与前期信贷放量扩张有关，央行通过上调政策利率释放了强烈的去杠杆信号，叠加节后逆回购、MLF、TLF大量到期，资金面短期难有大幅改善。并且，春节前后，经济数据普遍向好：2016年四季度GDP同比6.8%，好于预期及前值6.7%；12月工业增加值和零售基本持稳，固定资产投资同比增速则受基建拖累下滑0.2个百分点至8.1%；1月中采PMI 51.3%略好于预期51.2%，也反映短期内经济企稳态势不变。海外市场方面，特朗普交易反复，加上美联储2月议息会议表态略偏鸽派、缓解了市场对上半年快速加息的担忧，近期美元出现明显回调，美指跌破100推动了人民币再度升值。不过，美联储加息周期中人民币贬值预期并未消退，叠加特朗普有关中国是“汇率操纵国”的相关言论，汇率压力依然是货币政策的重要制约因素。在央行全面上调政策利率且节后巨额资金到期的压力下，债市投资者情绪普遍悲观，加上银行依然是监管层去杠杆的重点关注对象、配置力量入场谨慎，短期债市以防守为上，后期交易性机会可能主要存在于悲观情绪发酵后引发的债市超调。在目前监管层去杠杆的政策基调下，需要密切关注流动性收紧对实体融资需求及信用风险的影响。如果未来实体经济出现明显的下行或系统性风险显著上升，去杠杆才有可能让位于稳增长，债市也将有望迎来新一轮的机会。